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Kreditrating-Agenturen: die diskreten Zensoren

Kreditrating-Agenturen und ihre Rolle im internationalen Finanzsystem

Seit der Schuldenkrise der achtziger Jahre hat sich ein bedeutsamer Wandel in der Art und Weise ergeben, mit der Entwicklungsländer versuchen, ihren Kapitalbedarf zu decken. Besonders bei den Schwellenländern haben die staatliche Entwicklungshilfe und die Kredite internationaler Institutionen gegenüber Zuflüssen von privatem Kapital in all seinen Formen deutlich an Bedeutung verloren. Die Gründe für diese Entwicklung sind vielfältig. Neben dem Rückgang der Hilfsbudgets ist hier vor allem auch der "Angebotsdruck" auf dem Kapitalmarkt zu nennen: berschüssiges Anlagekapital aus den Industrieländern kreist ständig auf der Suche nach den besten Renditen um den Erdball. Während die langfristigen Transfers im Rahmen der staatlichen Entwicklungshilfe zwischen 1990 und 1997 weltweit von insgesamt 56,4 Milliarden auf 44,2 Milliarden US-Dollar zurück gingen, stiegen die privaten Kapitalzuflüsse in Schwellen- und Entwicklungsländer im selben Zeitraum von 41,9 auf 256,0 Milliarden US-Dollar an. Die Empfänger versuchen zunehmend, privates Kapital auch zur Finanzierung ihrer Staatsausgaben heranzuziehen.
Vor diesem Hintergrund haben sich in den letzten Jahrzehnten vier große international tätige Rating-Agenturen etabliert, die die Qualität von Anlagemöglichkeiten bewerten. Sie sind gewissermaßen "Türsteher" im System der internationalen Kapitalströme, die entscheiden, ob und zu welchen Konditionen ein Land Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten erhält.

von Ernst Hillebrand

Es handelt sich dabei um die amerikanischen Rating-Agenturen Moody's, Standard & Poor's und Duff & Phelps sowie um die Londoner Fitch IBCA. Die Leistung dieser Firmen besteht darin, Investoren durch die Vergabe einer Note (Rating) für ein Land oder ein Unternehmen über den Risikogehalt von Anlagen zu informieren. Die Noten - "standardisierte Kreditwürdigkeits-Kategorien" in der Sprache des Internationalen Währungsfonds (IWF) - reichen von AAA (exceptional financial security oder sehr sicher bei Moody's) bis zu CC (highly vulnerable oder hoch riskant bei Standard & Poor's).

Die Ratings haben großen Einfluss auf die Möglichkeiten von Staaten, Kapital auf den internationalen Finanzmärkten aufzunehmen, da sie Nachfrage und Preis der Staatsanleihen auf den internationalen Märkten bestimmen. Die wachsende Bedeutung der Rating-Agenturen in diesem System hängt nicht zuletzt auch mit dem veränderten Verhalten der Kapitalanleger in den westlichen Industriestaaten zusammen. Immer stärker wurde in den letzten Jahren Kapital auf den vielversprechenden Emerging Markets der Schwellenländer des Südens investiert. Die zentralen Akteure sind hierbei die sogenannten "institutionellen Anleger". Das sind insbesondere Pensionsfonds (vor allem aus den USA, wo Rentner hauptsächlich von Kapitalmarkterträgen leben), Versicherungen und Investment-Fonds. Diese verfügten 1995 über angesammelte Kapitalanlagen, deren Wert das gesamte Bruttoinlandsprodukt der sieben wichtigsten Industrieländer (G-7) deutlich übertraf. Die wichtigsten institutionellen Anleger sind dabei - mit rund 32 Prozent des gesamten Anlagevermögens - die großen Pensionsfonds. Diese sind - vor allem in den USA - durch die Aufsichtsbestimmungen verpflichtet, ihr Vermögen im Wesentlichen in Werten anzulegen, die von den Rating-Agenturen mit "Investment Grade" gewertet werden. Fallen Staatsanleihen unter diese Note (BBB- bei Standard & Poor's und Baa3 bei Moody's) müssen sich die US-Pensionsfonds gleichsam automatisch von diesen Werten trennen.

Die Bewertung von Staatsanleihen - das so genannte Sovereign Rating - durch Rating-Agenturen ist kein neues Geschäft. Die Ursprünge gehen in das 19. Jahrhundert zurück, als im hoch zersplitterten und riskanten Kapitalmarkt der USA die ersten professionellen "Risiko-Einschätzer" auftraten. Während die Risiko- Einschätzungen zunächst den privaten Kapitalmarkt betrafen (das ist auch heute noch das Hauptgeschäft der Rating-Agenturen), kamen im Laufe der zwanziger Jahre erstmals auch Staatsanleihen hinzu. Die Zahl der Staaten, die mit Hilfe von Staatsanleihen versuchen, ihren Kapitalbedarf zu decken, ist seit Mitte der siebziger Jahre jedoch dramatisch angestiegen. Erstmals waren es nicht nur "reife Volkswirtschaften", sondern auch Entwicklungs- und Schwellenländer betraten dieses für sie neue Parkett. Damit wandelte sich auch die Bedeutung des Sovereign Rating. Wurden 1980 erst 30 Staaten bewertet, so waren es Anfang 1999 bereits 79 Staaten. Diese Zahl wird weiter steigen, da der private Kapitalmarkt auf absehbare Zukunft - trotz aller Krisen - die zentrale Finanzquelle für Entwicklungsländer bleiben wird.

In der Regel treten die Staaten selbst an die Rating-Agenturen heran, damit diese ihre Staatsanleihen einer Risikoeinschätzung unterziehen. Die Gebühren für die Bewertung variieren im kommerziellen Bereich zwischen 25.000 und 100.000 US-Dollar. Die Rating-Agenturen arbeiten parallel - es wird also vorausgesetzt, dass in der Regel mindestens zwei, besser aber drei Agenturen ein Land bewerten, bevor der Markt die Anleihe annimmt. Die Agenturen bewerten insbesondere die "Fähigkeit und den Willen einer Regierung, Schulden entsprechend ihrer Konditionen zurückzuzahlen". Von Bedeutung ist hier nicht nur die von der Volkswirtschaft und Finanzpolitik bestimmte Fähigkeit zur Rückzahlung, sondern auch der politische Wille, die Kreditkonditionen zu erfüllen. Entsprechend enthalten die Ratings neben makroökonomischen Analysen auch rein politische Einschätzungen wie etwa "die Stabilität der politischen Institutionen und das Ausmaß der Partizipation der Bevölkerung am politischen Prozess".

Damit bewegen sich die Rating-Agenturen aber zwangsläufig auf einem Feld, das sich von der traditionellen Risikobewertung im Unternehmenssektor erheblich unterscheidet. Die Methoden der Informationsbeschaffung in diesem Bereich sind völlig anders, denn die quantitativen Standards, die den Analysten für Unternehmensbewertungen normalerweise zur Verfügung stehen, sind für solche politischen Einschätzungen ungeeignet. Als zusätzliches Problem erweist sich, dass die politischen Repräsentanten in manchen Entwicklungsländern häufig wechseln. Damit fällt die (möglichst persönliche) Einschätzung der "Qualität des Managements", ein wesentliches Element bei der Bewertung von Unternehmen, weitgehend weg. Die Anzahl von Faktoren, die auf politische Entscheidungen einwirken, ist ungleich höher als bei unternehmerischen Entscheidungen. Entsprechend sehen die Rating-Agenturen in diesem Bereich auch eine zentrale Quelle von möglichen Fehlurteilen. Die politische Risiko-Einschätzung wird von ihnen denn auch als relativ subjektiv, als "eher eine Kunst denn eine Wissenschaft" angesehen.

Zusätzliches Gewicht erhält das Länder-Rating dadurch, dass das Sovereign Rating auch für die Einstufung von Unternehmen oder Gebietskörperschaften eines Landes - auch Regionen oder Großstädte nehmen Anleihen auf - den Rahmen vorgibt. In der Regel kann kein Unternehmen eine bessere Einstufung erhalten als das Land, in dem es ansässig ist. Dieses sogenannte Sovereign Ceiling erschwert die Kapitalbeschaffung für leistungsfähige Unternehmen aus Entwicklungs- und Schwellenländern. Wie die vier Rating-Agenturen einschätzen, ob die Regierungen ihren Verpflichtungen nachkommen, wird damit zum Ausschlag gebenden Faktor für die Möglichkeiten dieser Firmen, weltweit Kapital zu erschließen. Allerdings haben die zwei größten Agenturen - Moody's und Standard & Poor's - diese Deckelung in der letzten Zeit etwas durchlässiger gemacht, so dass Unternehmen und Gebietskörperschaften bessere Bewertungen erhalten können als der Staat, von dessen Territorium aus sie operieren.

In der Praxis führt die Kombination dieser Faktoren zu einer paradoxen Situation. Die Bedeutung des Länder-Ratings ist gerade dort am größten, wo die Datenbasis am schwächsten und die Erfahrung der Agenturen am geringsten ist: nämlich im Bereich der Entwicklungsländer. Auch die Agenturen selbst sehen darin ein Problem. Nach Ansicht von Daniel Bond, dem Chefökonom von Duff & Phelps, sind die Ratings im Bereich der Entwicklungs- und Schwellenländer "im Allgemeinen weniger zuverlässig, aber von größerer Bedeutung". Hinzu kommt, dass in diesen Agenturen die Ratings zum Teil von jungen Wirtschaftswissenschaftlern erarbeitet werden, die zwar die neuesten Theorien über internationale Finanzmärkte beherrschen, aber noch kaum persönliche Erfahrungen in Entwicklungsländern sammeln konnten.

Gerade weil Ratings auch politische Interpretationen enthalten - etwa über die Stabilität und Qualität von Regierungspolitik und darüber, ob Gesetze und Regelungen wirtschaftlich Sinn ergeben -, wirken sie sich auf das Handeln von Regierungen aus. Die Einschätzung dessen, was Rating-Agenturen als "richtige" Wirtschafts- und Finanzpolitik empfinden, wird - zusammen mit den Vorstellungen von Weltbank und IWF - zunehmend zur wirtschaftspolitischen Richtschnur für kapitalhungrige Staaten der Dritten Welt. Von diesen Urteilen hängen die Handlungsperspektiven auch der Regierungen relativ großer Schwellenländer in erheblichem Umfang ab. So schrieb das "Handelsblatt" am 27.10.1999, ob der neu gewählte argentinische Präsident Fernando de la Rua seine geplanten Reformen durchführen könne, hänge entscheidend davon ab, dass die Rating-Agenturen das Land nicht herunterstuften. Auch Staatspräsidenten mittlerer Staaten wie etwa von Peru halten es daher für opportun, sich für die Vertreter von Rating-Agenturen mehrere Stunden Zeit zu nehmen, um ihnen die politische und wirtschaftliche Lage ihres Landes in gutem Licht darzustellen.

Mit der Asienkrise wurde das Rating-System einem kritischen Test unterzogen. Die wesentliche Aufgabe der Ratings besteht ja gerade in der Voraussage möglicher Probleme, die dann wiederum als Risikoaufschläge in den Marktpreis integriert werden. Dies ist jedoch im Falle der Asienkrise nicht geschehen. Zwar machten im Vorfeld fast alle Agenturen auf wachsende Probleme und Schieflagen in den südost- und ostasiatischen Volkswirtschaften aufmerksam; unter dem Druck der Marktteilnehmer und des nach Anlagemöglichkeiten suchenden Kapitals wurden die Ratings selbst aber kaum angepasst. Als die Krise dann eintrat, tauschten die Agenturen jedoch innerhalb kürzester Zeit die bis dahin (zu) günstigen Bewertungen der Krisenländer gegen erheblich schlechtere aus. Dabei wurde die für institutionelle Anleger so bedeutsame Schwelle des Investment Grade auch bei relativ substanzstarken Volkswirtschaften wie der Koreas innerhalb weniger Wochen unterschritten. Dies hatte einen massiven Kapitalabzug aus diesen Ländern zur Folge, der die Krise drastisch verschärfte. Kritiker - wie etwa auch der frühere Weltbank-Chefökonom Joseph Stiglitz - warfen den Rating-Agenturen vor, einerseits die Krisen nicht antizipiert, sie dann aber andererseits mit ihren raschen Herunterstufungen noch geschürt zu haben. Ähnliche Kritik an der "prozyklischen Rolle" der Ratings äußerten auch der IWF und einzelne UN-Organisationen. So heißt es in einem Papier des UN-Exekutivkomitees für wirtschaftliche und soziale Belange über die Rolle der Ratings in den Finanzkrisen in Asien und Lateinamerika in den neunziger Jahren, dass ihr Verhalten "zunächst exzessive Investitionen" in den Volkswirtschaften von Entwicklungs- und sogenannten Transitionsländern (früher kommunistische Staaten) begünstigt hätte und dann "einen massiven und abrupten Abfluss dieses Kapitals". "Auf diese Art haben sie die Finanzzyklen beschleunigt, statt sie - wie es ein gutes Informationssystem tun sollte - abzuschwächen."

Die Rating-Agenturen sind von dieser Kritik nicht unberührt geblieben, da diese an die Substanz ihres Geschäfts geht. Alle Kreditrating-Agenturen wollen ihre Bewertungssysteme den Lehren aus der Asien-, Russland- und Brasilienkrise entsprechend modifizieren. Die politischen Elemente der Ratings (Stabilität der politischen Institutionen, Akzeptanz von Reformprozessen und deren Auswirkungen auf verschiedene soziale Gruppen, Transparenz von Entscheidungsfindungsprozessen und so weiter) sollen stärker berücksichtigt, die Daten- und Informationsbasis gestärkt werden. Die Anfälligkeit von Volkswirtschaften gegenüber kurzfristigen Kapitalbewegungen - eines der Hauptprobleme der Asienkrise - soll ebenfalls stärker berücksichtigt werden.

Auch in der Zukunft werden die Rating-Agenturen eine wichtige Rolle im internationalen Finanzsystem spielen. Das Rating, so ihre eigene Einschätzung, ist ein "Wachstumsgeschäft", dem gute Zeiten bevorstehen. In den kommenden Jahren werden immer mehr Staaten mit hohem Anlagerisiko (wie etwa die mittelasiatischen Staaten oder eine wachsende Anzahl afrikanischer Länder) auf den internationalen Finanzmärkten auftreten, und damit den Bedarf nach Sovereign Ratings weiter ansteigen lassen. Auch und gerade die entwicklungspolitischen Problemfälle in Afrika und Südasien werden in Zukunft verstärkt auf privates Kapital angewiesen sein. Hierzu gibt es auch Planungen beim UN-Entwicklungsprogramm UNDP. Das UNDP möchte allen afrikanischen Staaten südlich der Sahara (zur Zeit werden nur Südafrika und Mauritius bewertet) die Möglichkeit eröffnen, an den internationalen Finanzmärkten zu Normalkonditionen Anleihen aufzunehmen. Ratings sind hierzu eine notwendige Voraussetzung. Gleichzeitig sehen die im Auftrag der G-7-Staaten gemachten Reformvorschläge der Basler Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) eine größere Bedeutung der Ratings für die Verhütung von Krisen im internationalen Finanzsystem vor. Wie viel Eigenkapital Banken in Zukunft haben müssen, soll - ähnlich wie bei den Anlagevorschriften der Pensionsfonds in den USA - von den Ratings der großen Agenturen abhängen. Dann wäre die Vergabe von Bankkrediten mit höherem Risiko nur möglich, wenn die Bank entsprechend mehr Eigenkapital ausweist. Diese Vorschläge werden unter dem Druck der Banken der OECD-Staaten möglicherweise noch verändert werden; dennoch wird die Bedeutung von Ratings damit weiter steigen.

Angesichts dieser Tendenzen versuchen einige Entwicklungsländer - vor allem in Asien -, eigene nationale Rating-Kapazitäten aufzubauen. Diese werden allerdings wenig an der Bedeutung der großen international tätigen Agenturen für die Bewertung von Länderrisiken ändern. Sie werden aber als Teil der Entwicklung von nationalen Finanzmärkten dazu beitragen, den Zugang nationaler Unternehmen und Gebietskörperschaften zu internationalen Finanzierungsquellen zu erleichtern. Diese Entwicklung bedeutet auch, dass Vertreter der Dritten Welt verstärkt versuchen müssen, ihre Sicht der Dinge in den Prozess von Ratings (oder vergleichbare Prozesse, wie etwa die Länderbewertungen der Weltbank) einzubringen. Vor allem die Gewerkschaften und andere soziale Bewegungen sollten versuchen, die Ratings dahingehend zu beeinflussen, dass die politischen Bewertungen realistisch sind und nicht soziale Faktoren ausblenden.

Gleichzeitig sollten längerfristig wirkende Faktoren - wie etwa die Umweltpolitik - stärker berücksichtigt werden. Dieser Aspekt wurde bereits an der Frage nach der Langzeitwirkung der Abholzung der Tropenwälder in Indonesien und ihrer Bewertung durch den Kapitalmarkt diskutiert. Kurzfristig stärkt dies die Finanzkraft der Holzexportländer und damit deren Fähigkeit zur Schuldenbedienung. Dies hat entsprechend positive Auswirkungen auf die Ratings. Langfristig sind die ökologischen und sozialen Kosten jedoch ungeheuer. Ansatzweise hat die Finanzwelt auf derartige Vorstöße bereits reagiert. So arbeitet die zur Londoner Zeitschrift Economist gehörende Economist Intelligence Unit seit 1999 mit einer britischen Umweltschutzorganisation zusammen, um deren Einschätzungen in ihre Länderanalysen mit aufnehmen zu können. Es bleibt abzuwarten, in wie weit es sich bei derartigen Ansätzen um mehr als PR-Manöver handelt und sich darin tatsächlich ein verändertes Problembewusstsein widerspiegelt.

Als Teil des Weltfinanzsystems werden sich die Rating-Agenturen in Zukunft mehr der Kritik gesellschaftlicher Kräfte im Süden wie im Norden stellen müssen. In den achtziger und neunziger Jahren wurde debattiert, ob Weltbank und IWF ihre Politik der Strukturanpassung nach rein wirtschaftlichen Kriterien ausrichten dürfen. Jetzt geht es darum, ob Kennziffern, die erhebliche Auswirkungen auf die wirtschaftliche und soziale Zukunft ganzer Länder haben, nicht transparenter ermittelt werden müssen. Man kann davon ausgehen, dass diese Forderung schon bald lauter werden wird.

aus: der überblick 01/2000, Seite 104